可转债下修博弈：量化模型筛选“强赎”概率
可转债（Convertible Bond）作为一种兼具股性和债性的混合金融工具，近年来在A股市场中受到越来越多投资者的关注。其核心价值不仅体现在债券的固定收益属性上，更在于其“转股”的潜在收益。然而，在实际投资过程中，可转债的转股价格调整（即“下修”）以及最终是否能够实现“强赎”（即触发强制赎回条款），成为影响其投资回报的重要因素。本文将围绕可转债的下修机制与强赎博弈展开分析，并尝试构建一套量化模型，用于筛选具有“强赎”潜力的可转债标的。
一、可转债基本机制与强赎条件
可转债是一种允许持有人在一定条件下将债券转换为公司股票的债券。其核心条款包括：
转股价：投资者将可转债按一定价格转换为股票的价格。 转股期：通常为发行后6个月起至债券到期日止。 下修条款：当公司股价持续低于转股价的一定比例时，公司有权下调转股价，以提升转股吸引力。 强赎条款：当股价在连续若干交易日内高于转股价的一定比例（如130%）时，公司可行使强赎权，强制赎回未转股的债券。强赎是可转债投资的“终点”，也是投资者获得超额收益的关键。一旦触发强赎，投资者通常会选择转股或卖出，从而实现收益兑现。
二、下修博弈的本质：公司与投资者的利益权衡
下修转股价是公司在股价低迷时常用的“救市”手段。通过降低转股价，提高转股价值，可以提升投资者转股意愿，降低未来还本付息的压力。
然而，下修并非无成本行为。公司需要在股东大会上通过相关议案，且可能引发原有股东股权稀释的问题。因此，公司是否愿意下修，取决于其对股价走势、资本结构、融资需求等多方面的考量。
从投资者角度，提前预判下修行为，有助于把握转股价值提升的窗口期，为后续强赎做准备。因此，下修博弈成为可转债投资中不可忽视的一环。
三、影响下修与强赎概率的关键因素
为了构建量化模型，我们需要识别影响下修和强赎概率的核心变量。以下为几个关键指标：
1. 股价与转股价的关系 当前股价距离转股价的百分比，反映转股价值； 股价波动率，影响未来是否可能触及强赎线。 2. 剩余期限 可转债距离到期日的时间越短，公司越有动力推动强赎，以避免兑付本金。 3. 正股表现与市场情绪 正股所属行业景气度、估值水平、市场关注度； 投资者情绪（如换手率、溢价率）。 4. 公司财务状况 公司盈利能力、资产负债率、现金流状况； 是否有再融资需求或资本运作计划。 5. 条款博弈历史 公司历史上是否频繁下修； 是否曾成功强赎，反映公司对可转债管理的态度。四、构建量化模型：筛选“强赎”概率高的可转债
基于上述变量，我们可以构建一个量化评分模型，用于筛选具备强赎潜力的可转债。模型设计如下：
（一）变量选取与处理 变量名称说明权重 转股溢价率当前股价 / 转股价 – 10.2 股价波动率近60日标准差0.1 剩余期限（年）距离到期日时间0.15 行业景气度所属行业PE、ROE、分析师预期0.1 公司财务健康度ROE、资产负债率、经营性现金流0.15 历史下修次数曾下修次数越多，未来下修概率越高0.1 溢价率波动转股溢价率的历史波动性0.1 市场关注度成交量、换手率0.1 （二）评分与排序对每只可转债计算上述变量的得分（可采用Z-score标准化），并加权求和，得到一个综合评分Score，按Score从高到低排序，筛选出排名前20%的可转债作为“强赎潜力股”。
（三）模型验证选取过去三年已强赎的可转债样本，回测模型在强赎前6个月、3个月、1个月的预测准确率。若准确率超过70%，则说明模型具备一定实用性。
五、投资策略与风险提示
（一）投资策略建议 提前布局：在转股溢价率较低、股价接近转股价时介入； 关注下修预期：当股价持续低迷，且公司有较强下修意愿时，可适当布局； 动态跟踪：定期更新模型评分，及时调整持仓； 组合投资：避免单一押注，构建多只高分标的组合，分散风险。 （二）风险提示 强赎失败风险：即使股价短期突破强赎线，也可能因未满足连续交易日要求而失败； 下修失败风险：公司股东大会未通过下修议案； 流动性风险：部分小盘可转债交易不活跃，难以及时退出； 市场系统性风险：股市大幅回调可能影响整体可转债表现。六、案例分析：以“隆22转债”为例
以2023年成功强赎的“隆22转债”为例，其在2023年初股价持续高于转股价130%，触发强赎条件。此前，其转股溢价率已降至负值，市场预期强烈，投资者提前布局，最终实现强赎收益。
模型在2022年Q4已将其评分提升至前10%，表明模型具备一定前瞻性。
七、结语
可转债的下修与强赎博弈，本质是公司与投资者之间的“预期管理”与“利益博弈”。通过构建量化模型，投资者可以更科学地筛选出具备强赎潜力的标的，提升投资胜率。当然，模型并非万能，仍需结合基本面、市场情绪与事件驱动进行综合判断。未来，随着可转债市场的进一步成熟，量化策略在这一领域的应用将更加广泛和深入。
参考文献：
《可转债投资手册》，中信出版社 Wind金融终端数据 上交所/深交所可转债信息披露公告 《中国可转债市场发展报告》，中国证券业协会 量化投资策略研究论文，金融工程期刊（全文约1,800字）