现金流折现法（DCF）实操：如何手动计算企业内在价值？

在投资分析和企业估值中，现金流折现法（Discounted Cash Flow, DCF）是一种被广泛使用的估值模型。它通过预测公司未来的自由现金流，并以适当的贴现率将其折现至当前时点，从而估算出企业的内在价值。本文将详细介绍DCF的基本原理、计算步骤以及实际操作中的注意事项，帮助读者掌握如何手动计算企业的内在价值。

一、DCF的基本原理

DCF的核心思想是“货币的时间价值”，即今天的1元比未来的1元更有价值。因此，我们需要将未来预期的现金流按照一定的贴现率折算成当前的价值，才能与当前的投资成本进行比较。

DCF模型适用于具有稳定现金流的企业，尤其适合用于评估成长型公司或并购项目。其基本公式如下：

$$ \text{企业价值} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{FCF}_t}{(1 + r)^t} + \frac{\text{终值}}{(1 + r)^n} $$

其中：

FCF：自由现金流（Free Cash Flow） r：资本成本（通常是加权平均资本成本，WACC） n：预测期年数 终值：预测期后的剩余价值

二、DCF估值的具体步骤

第一步：收集财务数据并确定预测期

首先需要获取目标公司最近几年的财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表），并根据行业前景、公司发展阶段等因素确定预测期（通常为5-10年）。

例如，假设我们预测一家制造业公司的未来5年自由现金流，那么预测期就是5年。

第二步：预测自由现金流（FCF）

自由现金流是指公司在满足运营和再投资需求后，可以自由分配给股东和债权人的现金流。其计算公式为：

$$ \text{FCF} = \text{EBIT}(1 – T) + \text{折旧与摊销} – \text{营运资本变动} – \text{资本支出} $$

其中：

EBIT：息税前利润 T：税率 折旧与摊销：非现金支出 营运资本变动：应收账款、存货等的变化 资本支出：固定资产投资

举个例子，某公司2024年EBIT为1亿元，税率为25%，折旧为2000万元，营运资本增加500万元，资本支出为3000万元，则：

$$ \text{FCF}_{2024} = 1亿 × (1 – 0.25) + 2000万 – 500万 – 3000万 = 7500万 + 2000万 – 500万 – 3000万 = 6000万元 $$

接下来，我们需要对未来几年的FCF进行合理预测，通常基于收入增长率、利润率变化、资本开支计划等因素进行建模。

第三步：确定贴现率（WACC）

贴现率反映了资金的机会成本和风险水平。常用的贴现率是加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）。其公式为：

$$ \text{WACC} = \left(\frac{E}{V}\right) \times R_e + \left(\frac{D}{V}\right) \times R_d \times (1 – T) $$

其中：

E：股权市值 D：债务市场价值 V = E + D：总资本 R_e：股权成本（可通过CAPM模型估算） R_d：债务成本 T：税率

例如，某公司股权市值为8亿元，债务为2亿元，股权成本为10%，债务成本为5%，税率为25%：

$$ \text{WACC} = \left(\frac{8}{10}\right) \times 10% + \left(\frac{2}{10}\right) \times 5% \times (1 – 0.25) = 0.8 × 10% + 0.2 × 3.75% = 8% + 0.75% = 8.75% $$

第四步：计算终值（Terminal Value）

由于无法无限期预测未来现金流，通常在预测期末使用永续增长模型来估算剩余价值。最常用的是戈登增长模型（Gordon Growth Model）：

$$ \text{终值} = \frac{\text{FCF}_{n+1}}{r – g} $$

其中：

g：永续增长率（一般不超过GDP增长率，如2%-3%） r：贴现率（WACC）

例如，第5年FCF为1亿元，预计之后每年增长2%，贴现率为8.75%：

$$ \text{终值} = \frac{1亿 × (1 + 2%)}{8.75% – 2%} = \frac{1.02亿}{6.75%} ≈ 15.11亿元 $$

第五步：将所有现金流折现并求和

将每一年的FCF和终值按WACC进行折现，并加总得出企业总价值。

$$ \text{企业价值} = \sum_{t=1}^{5} \frac{\text{FCF}_t}{(1 + 8.75%)^t} + \frac{15.11亿}{(1 + 8.75%)^5} $$

这一过程可以通过Excel表格实现，也可以手算，但建议使用电子表格工具提高效率和准确性。

三、从企业价值到每股价值

计算出的企业价值是整个公司的价值，包括债务和股权。为了得到每股价值，还需要进行以下调整：

减去净债务（总债务 – 现金） 得到股权价值 除以总股本

公式如下：

$$ \text{股权价值} = \text{企业价值} – \text{净债务} $$ $$ \text{每股价值} = \frac{\text{股权价值}}{\text{总股本}} $$

例如，企业价值为50亿元，净债务为10亿元，总股本为2亿股：

$$ \text{股权价值} = 50亿 – 10亿 = 40亿元 $$ $$ \text{每股价值} = \frac{40亿}{2亿股} = 20元/股 $$

四、DCF模型的优缺点

优点：

基于未来盈利能力，更贴近企业真实价值 可灵活调整不同情景（乐观/悲观/基准） 适用于各种类型的企业

缺点：

预测主观性强，容易受人为判断影响 对增长率、贴现率等参数敏感 不适用于盈利不稳定或没有正现金流的初创企业

五、实际应用中的建议

多做敏感性分析：改变增长率、WACC等关键参数，观察对企业价值的影响。 结合其他估值方法：如市盈率（P/E）、市净率（P/B）等，交叉验证结果。 关注财务质量：避免高估收入或低估成本，确保预测基础可靠。 持续更新数据：DCF模型需随市场环境和公司情况动态调整。

六、总结

现金流折现法（DCF）是一种严谨且实用的企业估值工具，虽然计算复杂、依赖预测，但它能够反映企业的长期价值创造能力。掌握DCF的基本逻辑和计算流程，对于投资者、分析师及企业管理者都具有重要意义。通过合理的财务建模和参数选择，DCF可以帮助我们做出更科学的投资决策。

附录：推荐工具

Excel：用于建立完整的DCF模型 Bloomberg / Wind：获取财务数据和市场参数 CAPM计算器：辅助估算股权成本

通过不断练习和积累经验，你将能熟练运用DCF模型，为企业估值提供有力支持。