白马股估值修复中如何运用DDM模型测算合理估值区间？
在A股市场中，白马股因其业绩稳定、盈利能力强、行业龙头地位显著等特征，历来是投资者关注的焦点。然而，在市场调整或系统性风险释放的过程中，白马股也常常遭遇估值回调甚至错杀。随着市场情绪回暖和基本面改善，白马股往往迎来估值修复的机会。
在这一过程中，如何科学判断白马股当前的估值是否合理、是否存在修复空间，成为投资者亟需解决的问题。而贴现现金流模型（Discounted Dividend Model, 简称DDM）作为一种经典的估值工具，能够帮助投资者从未来分红的角度出发，估算股票的内在价值，从而判断其合理估值区间。本文将围绕DDM模型的基本原理及其在白马股估值修复中的具体应用进行探讨。
一、DDM模型的基本原理
DDM模型（Dividend Discount Model），即股利贴现模型，是一种基于未来股息现金流折现的估值方法。其核心思想是：股票的价值等于公司未来所有预期股息的现值之和。
最常用的DDM模型形式为戈登增长模型（Gordon Growth Model），适用于具有稳定增长能力的公司，尤其是像白马股这类经营稳健、分红稳定的龙头企业。
该模型的公式如下：
$$ P = \frac{D_1}{r – g} $$
其中：
$ P $：股票的理论价格（即内在价值） $ D_1 $：下一年度预期每股股息 $ r $：投资者要求的必要回报率（或资本成本） $ g $：股息的永续增长率模型假设条件：
公司股息以固定增长率 $ g $ 永续增长； 股息增长率 $ g $ 小于贴现率 $ r $； 投资者能准确预测未来的股息和增长率； 市场是有效的，信息对称。尽管这些假设在现实中难以完全满足，但对于盈利稳定、分红规律的白马股而言，DDM模型依然具备较强的实用性和参考价值。
二、白马股估值修复的背景与意义
所谓“估值修复”，通常是指某只股票的价格因市场情绪、政策变化、短期事件冲击等原因被低估后，随着市场情绪恢复或基本面改善，股价逐步回归至其内在价值的过程。
白马股由于其稳定的盈利能力、良好的治理结构以及较高的分红比例，往往是估值修复的主要受益者。尤其在熊市末期或市场风格切换阶段，资金往往会重新配置到低估值、高分红的优质资产上。
因此，在白马股进入估值修复周期时，使用合理的估值模型对其定价水平进行评估，有助于投资者识别低估机会，避免追高买入。
三、DDM模型在白马股估值修复中的应用步骤
步骤一：确定目标公司并收集历史数据
选择一只典型的白马股作为分析对象，如贵州茅台、五粮液、中国中免等。收集其过去5~10年的财务数据，包括每股收益（EPS）、每股股息（DPS）、分红比率（Dividend Payout Ratio）、ROE等。
步骤二：预测未来股息增长（$ g $）
对于白马股来说，其股息增长率一般较为稳定，可以通过以下几种方式估算：
历史增长率法：计算过去5年股息复合增长率； 可持续增长率法：根据公司留存收益再投资的能力估算： $$ g = ROE \times (1 – 分红比率) $$ 分析师预测法：参考专业机构对未来盈利和分红的预测数据。例如，若某公司ROE为20%，分红比率为50%，则其可持续增长率为： $$ g = 20% \times (1 – 0.5) = 10% $$
步骤三：确定贴现率（$ r $）
贴现率通常采用**资本资产定价模型（CAPM）**来估算：
$$ r = R_f + \beta \times (R_m – R_f) $$
其中：
$ R_f $：无风险收益率（如10年期国债收益率） $ \beta $：个股相对于市场的系统性风险系数 $ R_m – R_f $：市场风险溢价（可参考历史数据或行业平均）例如，若无风险利率为2.5%，市场风险溢价为6%，β为1.1，则： $$ r = 2.5% + 1.1 \times 6% = 9.1% $$
步骤四：代入模型计算内在价值
以某白马股为例：
当前每股股息 $ D_0 = 10元 $ 预计下一年度股息 $ D_1 = D_0 \times (1 + g) = 10 \times 1.1 = 11元 $ 贴现率 $ r = 9.1% $ 股息增长率 $ g = 10% $代入DDM模型： $$ P = \frac{11}{9.1% – 10%} = \frac{11}{-0.9%} $$
此时出现负数分母，说明假设不成立。这表明所估计的增长率 $ g $ 不应超过贴现率 $ r $。因此需要调整参数，例如降低 $ g $ 至8%：
$$ P = \frac{11}{9.1% – 8%} = \frac{11}{1.1%} ≈ 1000元 $$
此时得出该股票的合理估值约为1000元，若当前市场价格低于该值，则可能处于低估状态，存在修复空间。
四、DDM模型在实际应用中的局限性及改进思路
尽管DDM模型在理论上逻辑清晰，但在实际操作中仍存在一定局限性：
1. 对永续增长的假设过于理想化
现实中很少有公司能保持长期不变的增长率，尤其是当行业进入成熟期或面临竞争压力时。
改进方法：采用多阶段DDM模型，如两阶段模型、H模型等，更贴近企业生命周期变化。
2. 忽略非股息因素
DDM模型仅考虑分红现金流，忽略了公司未分配利润带来的潜在价值提升。
改进方法：结合自由现金流折现模型（DCF）综合评估公司整体价值。
3. 参数敏感性强
模型结果对贴现率和增长率非常敏感，微小的变化可能导致估值差异巨大。
应对策略：进行敏感性分析，设定不同情景（乐观、中性、悲观），得到一个估值区间而非单一数值。
五、案例分析：以贵州茅台为例
贵州茅台是中国最具代表性的白马股之一，具有持续稳定的盈利能力和高额分红。
数据来源（截至2024年）：
每股股息 $ D_0 = 25.5元 $ 历史股息增长率 $ g ≈ 10% $ β系数 ≈ 0.8 无风险利率 $ R_f = 2.5% $ 市场风险溢价 ≈ 6%计算贴现率：
$$ r = 2.5% + 0.8 \times 6% = 7.3% $$
预测 $ D_1 $：
$$ D_1 = 25.5 \times (1 + 10%) = 28.05元 $$
代入DDM模型：
$$ P = \frac{28.05}{7.3% – 10%} = \frac{28.05}{-2.7%} $$
同样出现负数分母，说明增长率过高。调整 $ g = 6% $：
$$ P = \frac{28.05}{7.3% – 6%} = \frac{28.05}{1.3%} ≈ 2157.7元 $$
若当前股价为1800元，则显示其处于低估区间，具备估值修复潜力。
六、结论
在白马股估值修复过程中，DDM模型提供了一种基于分红视角的定量分析工具。通过预测未来股息现金流并折现，可以较为直观地估算出股票的内在价值，进而判断其当前价格是否合理。
虽然DDM模型存在一定的假设限制，但只要合理选取参数，并结合多阶段模型或其他估值方法，就能提高估值的准确性与实用性。尤其对于分红稳定、成长性明确的白马股而言，DDM模型不失为一种有效的辅助决策工具。
投资者在实践中应灵活运用，结合宏观经济环境、行业趋势及公司基本面，形成更为全面的投资判断体系，从而在估值修复行情中把握良机。
参考文献：
Brealey, R.A., Myers, S.C. (2020). Principles of Corporate Finance. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. CFA Institute. Equity Asset Valuation (CFA Level II Curriculum). Wind金融终端、同花顺iFinD等金融数据库。