创新药估值重构：从PD-1到ADC的范式转移

在医药行业，创新药的估值一直是资本市场的核心议题。近年来，随着生物技术的飞速发展和临床需求的不断变化，创新药的估值逻辑正在经历深刻的重构。从PD-1单抗到抗体药物偶联物（ADC），这一过程不仅反映了技术路线的更迭，也揭示了市场对创新药价值认知的范式转移。

一、PD-1单抗：上一轮创新药估值的标杆

PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂曾一度被视为“抗癌神药”，其在黑色素瘤、非小细胞肺癌等多个瘤种中展现出显著疗效，彻底改变了肿瘤治疗的格局。以Keytruda（帕博利珠单抗）和Opdivo（纳武利尤单抗）为代表的PD-1药物迅速成为全球“重磅炸弹”，年销售额屡创新高。

在中国，PD-1单抗的估值体系一度成为创新药的标杆。2018年信达生物的达伯舒获批上市后，资本市场给予了极高的估值溢价，多家本土企业迅速跟进布局PD-1/PD-L1项目。一时间，PD-1成为衡量创新药企价值的“金标准”。

然而，随着PD-1适应症的逐步饱和、竞争格局的白热化以及疗效边际提升的瓶颈，PD-1单抗的估值逻辑开始受到挑战。在国内，PD-1药物的医保谈判大幅压缩了价格空间，导致企业盈利能力下降。此外，PD-1单抗的开发门槛逐渐降低，使得新进入者的边际价值递减。

二、ADC崛起：新范式下的估值重构

在PD-1热潮逐渐退去的同时，抗体药物偶联物（Antibody Drug Conjugate, ADC）正成为创新药估值的新焦点。ADC药物通过将高特异性抗体与高效细胞毒性药物偶联，实现了对肿瘤细胞的精准打击，在多个难治性癌症中展现出突破性疗效。

以Enhertu（trastuzumab deruxtecan）为代表的HER2 ADC药物，在胃癌、乳腺癌甚至非小细胞肺癌中均展现出令人振奋的疗效，彻底改变了HER2低表达肿瘤的治疗策略。此外，Trodelvy（sacituzumab govitecan）在三阴性乳腺癌中的成功，也进一步验证了ADC平台的临床潜力。

从估值角度看，ADC药物展现出几个显著优势：

差异化竞争空间：与PD-1相比，ADC药物的开发技术壁垒更高，平台依赖性强，难以形成同质化竞争。 适应症拓展能力强：一个成功的ADC平台可以支持多个靶点、多个适应症的开发，形成“平台+管线”的协同效应。 商业化潜力大：由于ADC药物具有显著的疗效优势，其定价能力更强，且医保准入路径更为清晰。 出海能力强：全球ADC市场仍处于高速成长期，具备国际竞争力的企业更容易实现海外授权和合作。

因此，ADC企业的估值逻辑不再单纯依赖单一产品，而是更加强调平台价值、技术护城河和全球竞争力。

三、估值逻辑的根本性转变

从PD-1到ADC的范式转移，本质上是创新药估值逻辑从“产品导向”向“平台导向”的转变。

1. 从“Best-in-Class”到“First-in-Class + Fast-Follow”的转变

在PD-1时代，市场更关注“Best-in-Class”效应，即谁能在适应症、疗效、价格等方面做到最优。但在ADC领域，由于技术平台的复杂性，市场更倾向于关注“First-in-Class”潜力，以及是否具备Fast-Follow的能力。例如，双抗ADC、PROTAC-ADC等新型结构的出现，正在推动ADC进入“下一代”阶段。

2. 从“临床成功”到“平台价值”的转变

PD-1的成功更多依赖于单个产品的临床成功，而ADC的成功往往需要一个成熟的平台支撑。平台价值包括连接子技术、载荷选择、抗体工程化能力等，这些构成了企业长期竞争力的核心。

3. 从“中国市场”到“全球市场”的转变

PD-1的竞争主要集中在国内医保体系下，而ADC的估值逻辑更强调全球化布局。一个具备国际竞争力的ADC平台，不仅可以在中国市场获得回报，更能在欧美市场实现技术授权、联合开发等多元化收入。

4. 从“销售驱动”到“技术驱动”的转变

PD-1时代的估值体系中，销售能力、医保准入、价格策略等商业因素占据主导地位。而在ADC时代，技术平台的先进性、知识产权布局、研发管线的深度和广度成为估值的核心要素。

四、ADC估值的挑战与风险

尽管ADC成为创新药估值的新范式，但其发展仍面临诸多挑战：

技术门槛高：ADC药物的开发涉及抗体工程、连接子技术、载荷选择、偶联工艺等多个环节，任何一个环节的失败都可能导致整个项目的失败。 临床风险大：尽管ADC在某些瘤种中表现优异，但其毒性管理、耐药机制等问题仍需进一步探索。 商业化不确定性：虽然ADC药物疗效显著，但其高昂的制造成本和复杂的供应链管理也对商业化提出了更高要求。 竞争格局快速变化：随着更多企业进入ADC领域，技术迭代加速，平台护城河的构建变得更加关键。

五、未来展望：创新药估值的新范式

从PD-1到ADC的范式转移，预示着中国创新药估值体系正在走向成熟。未来的估值逻辑将更加注重：

技术平台的深度与延展性：是否具备持续创新的能力。 全球竞争力的构建：是否能够实现技术出海、产品出海。 临床价值的可验证性：是否在关键临床试验中展现出差异化疗效。 商业化路径的清晰度：是否有明确的定价策略和市场准入路径。

在这个过程中，真正具备平台能力、全球视野和临床转化能力的企业，将获得更高的估值溢价。而那些依赖单一产品、缺乏技术壁垒的企业，将面临估值体系的重塑压力。

结语

创新药的估值从来不是静态的，而是随着技术进步、市场变化和资本认知不断演进的过程。从PD-1到ADC的范式转移，不仅是一次技术路线的更迭，更是中国创新药从“仿制跟随”走向“自主创新”的重要标志。未来，随着基因治疗、细胞治疗、RNA疗法等新兴技术的崛起，创新药的估值体系还将继续进化，唯有持续创新者，方能在新范式中赢得未来。