银行股估值修复：净息差收窄与资产质量的博弈

近年来，中国银行业面临着一系列深层次的结构性调整和外部环境变化。在利率市场化持续推进、监管趋严以及经济增速放缓的大背景下，银行股普遍遭遇了估值长期低迷的问题。尤其在2023年以来，随着LPR（贷款市场报价利率）多次下调，商业银行的净息差持续收窄，部分银行甚至面临净息差跌破警戒线的风险。与此同时，房地产行业风险暴露、地方隐性债务压力以及中小企业信用违约等问题，也对银行资产质量构成了严峻挑战。

然而，在多重压力之下，银行股的估值修复预期却悄然升温。这背后，是市场对银行盈利结构优化、资产质量改善以及政策托底效应的重新评估。本文将从净息差收窄与资产质量之间的博弈关系出发，探讨当前银行股估值修复的逻辑基础与未来路径。

一、净息差收窄成为银行盈利承压的核心因素

1. 净息差收窄的成因

净息差（NIM）是衡量商业银行盈利能力的重要指标之一，其计算公式为：

$$ \text{净息差} = \frac{\text{利息净收入}}{\text{平均生息资产余额}} $$

近年来，中国银行业净息差持续收窄，主要受到以下几方面影响：

LPR下调导致贷款利率下行：2022年至今，中国人民银行多次下调一年期和五年期LPR，特别是五年期LPR的下调，显著压缩了房贷等中长期贷款的利差空间。 存款成本刚性上升：尽管贷款利率下降，但存款端利率调整滞后，尤其是中小银行为了揽储不得不提高定期存款利率，导致负债端成本难以有效降低。 信贷结构变化：小微企业贷款占比提升、零售贷款增长乏力，使得整体贷款收益率下降。 债券投资收益下滑：在低利率环境下，银行持有的债券类资产收益率下降，进一步拖累净息差。

2. 净息差收窄对银行盈利的影响

以A股上市银行为例，2023年一季度，上市银行平均净息差已降至1.74%，较去年同期下降约15个基点。多家股份制银行和城商行的净息差已经逼近或低于监管部门设定的1.8%警戒线。

净息差收窄直接导致银行利息净收入增长放缓，进而影响净利润增速。根据Wind数据，2023年上半年，A股上市银行净利润同比增速降至约6%，较前两年明显回落。

二、资产质量改善带来估值修复预期

尽管净息差收窄对银行盈利构成压力，但在资产质量方面，银行系统性风险正在逐步缓释，为估值修复提供了支撑。

1. 不良贷款率总体可控

截至2023年末，中国商业银行不良贷款率为1.79%，较年初略有上升，但仍处于可控区间。大型国有银行由于客户结构稳定、风控能力强，不良率基本维持在1.4%-1.5%之间。股份制银行和城商行则有所分化，但多数银行通过加大拨备计提和不良处置力度，保持了资产质量的相对稳定。

2. 房地产风险逐步出清

房地产行业信用风险曾一度成为银行资产质量的最大不确定性。随着“保交楼”政策推进、房企融资“白名单”制度实施，以及AMC（资产管理公司）参与化解风险资产，银行涉房贷款的不良暴露趋势趋于平缓。

以某大行2023年年报为例，其房地产相关贷款不良率虽有所上升，但增幅有限，并未出现系统性恶化。同时，银行也在积极调整信贷投向，加大对制造业、绿色金融、普惠小微等领域的支持力度，优化资产结构。

3. 拨备覆盖率维持高位

目前，A股上市银行平均拨备覆盖率达到200%以上，远高于监管要求的150%标准。高拨备水平意味着银行具备较强的抗风险能力，即使在经济复苏不及预期的情况下，也能有效吸收潜在的信用损失。

三、估值修复的逻辑：盈利压力与资产安全的再平衡

银行股长期以来估值偏低，核心在于市场对其盈利可持续性和资产质量稳定性的担忧。而在当前阶段，这种担忧正在发生边际改善。

1. 市盈率与市净率处于历史低位

截至2024年中期，A股银行板块的平均市盈率（PE）约为5倍，市净率（PB）约为0.6倍，均处于历史底部区域。横向对比全球主要经济体银行股，中国银行股的估值水平明显偏低，存在明显的修复空间。

2. 政策托底效应增强信心

央行和银保监会多次表态支持银行稳健发展，包括：

推动LPR适度下调的同时，引导银行合理定价，避免无序竞争； 鼓励银行补充资本金，提升风险抵御能力； 加强对地方政府债务和房地产企业的分类管理，防范系统性金融风险。

这些政策释放出明确的稳增长信号，增强了市场对银行体系韧性的信心。

3. 分红回报稳定吸引长线资金

银行股普遍具有高分红特征，近年来股息率普遍维持在4%-6%之间，对于追求稳定回报的长线投资者（如社保基金、外资机构）具有较强吸引力。特别是在低利率环境下，银行股的配置价值愈发凸显。

四、未来展望：估值修复仍需盈利改善支撑

尽管资产质量改善和政策利好为银行股估值修复提供了基础，但真正推动估值中枢上移的关键，仍在于银行盈利模式的转型和经营效率的提升。

1. 推动非息收入增长

随着传统息差业务承压，银行亟需拓展中间业务收入，包括财富管理、托管、投行、保险代理等。头部银行在这方面已有较好布局，未来有望成为利润增长的新引擎。

2. 优化资产负债结构

银行可通过加强主动负债管理、优化贷款定价机制、提升客户综合贡献度等方式，缓解净息差收窄压力。例如，大力发展低成本结算性存款，控制高成本长期限存款比例；推进FTP（内部资金转移定价）改革，提升资源配置效率。

3. 数字化转型提升运营效率

金融科技的发展为银行降本增效提供了新路径。通过智能化风控、线上渠道替代、自动化运营等手段，银行可显著降低营业成本，提高ROE（净资产收益率）水平。

结语

当前，中国银行业正处于一个由“规模扩张”向“质量优先”转型的关键阶段。虽然净息差收窄短期内对盈利构成压力，但资产质量的稳步改善、政策环境的持续友好以及估值水平的历史低位，共同构成了银行股估值修复的基础逻辑。

未来的银行股投资，不再是简单的“低估值+高分红”的防御型配置，而是需要关注那些在战略转型、风险管理、科技赋能等方面具备领先优势的优质标的。只有在盈利能力和资产质量实现双提升的前提下，银行股的估值修复才具备可持续性。

参考资料：

中国人民银行《2023年金融统计数据报告》 银保监会《商业银行主要监管指标情况》 Wind数据库及上市银行2023年报 中信证券、海通证券等研究报告